Dnes je rizikový i státní dluhopis

Pod vlivem uprchlické vlny do Evropy se přestalo takřka mluvit o politickém a ekonomickém vývoji v Řecku? Jak ho hodnotíte?

Jedná se pouze o mediální přesunutí pozornosti na jiná témata. Dluhová situace v Řecku rozhodně vyřešena nebyla a dříve nebo později bude i na mediální scéně „řecká tragédie“ opět pokračovat.

Řecko, Kypr, Portugalsko, Itálie a Irsko jsou nejvíce zadlužené země Evropské unie. Doporučil byste nákup dluhopisů, které vydaly jejich ústřední vládní instituce?

Konkrétní investiční doporučení vždy záleží na rizikovém profilu investora a struktuře jeho portfolia. Každopádně poučení z nedávného vývoje je jasné – státní dluhopis není bezrizikový instrument!

To není příliš potěšující zpráva. Do jakých instrumentů je tedy dnes vůbec bezpečné investovat?

Vždy je třeba se na investice dívat portfoliovým pohledem. V dnešní situaci extrémně nízkého výnosového prostředí je zřejmé, že za bezpečnost budeme platit minimálním, nulovým a v některých případech dokonce záporným výnosem.

Proč neplnila naše měna v době evropské dluhové krize roli bezpečného přístavu jako například švýcarský frank?

Důvodů bychom nalezli celou řadu. Od rozdílů v politické a ekonomické stabilitě a stabilitě podnikatelského prostředí až po velikost trhu a s tím související úrovni likvidity. Švýcarský frank je šestou nejobchodovanější měnou na světě, česká koruna až dvacátá šestá, dokonce i za polským zlotým či maďarským forintem. Průměrný denní obrat na české koruně je třináctkrát menší než na švýcarském franku. Významné rozdíly jsou i v obou ekonomikách, jejich historii atd. Nebál bych se ale českou korunu nazývat regionálním bezpečným přístavem.

Česká národní banka už dva roky nedovoluje koruně posílit pod hranici 27 korun za euro a chce v tom dál pokračovat. Jak její rozhodnutí ovlivňuje naši ekonomiku?

Je sice pravda, že na devizovém trhu jsou v souvislosti s intervencemi patrné určité distorze, například na forwardovém trhu. Na makroekonomické úrovni ale intervenční režim svůj úkol splnil. Na rozdíl od Slovenska, Polska či Maďarska nezažíváme deflaci. Může se sice zdát, že primárního cíle přiblížit inflaci ke dvěma procentům dosaženo nebylo. Nízké inflační číslo je ovšem zkresleno opětovným poklesem cen pohonných hmot. Pohled na jádrovou inflaci ale hovoří jasně: zatímco v období před intervencí byla po delší období záporná, od zavedení intervenčního režimu roste. Aktuálně se již nachází její meziroční růst nad 1,5 %. Ještě důležitější je ale to, že se podařilo zvrátit pokles inflačních očekávání.

Očekáváte růst inflace? A vůbec – potřebuje ekonomika, aby inflace rostla? Politika centrálních bank je dnes hodnocena jako proinflační (nízké sazby, nákupy aktiv včetně státních dluhopisů), ale inflace stále příliš neroste. Proč, jaké jsou hlavní důvody?

Inflace neroste kvůli faktorům, které jsou mimo kontrolu centrálních bank. Razantně spadly ceny pohonných hmot, kvůli loňské úrodě padaly ceny potravin. Tady se ale trend kvůli letošní horší úrodě již začíná měnit. Bez těchto faktorů inflace roste. Jak jsem uvedl v předchozí odpovědi, jádrová inflace se již nachází v tolerančním pásmu ČNB. A proč by měla inflace růst? Odpověď je jednoduchá. My přesně neumíme změřit inflaci. Odhadujeme ji pomocí indexu spotřebitelských cen. A neumíme odlišit, zda je zvýšení ceny skutečně pouze „inflačního“ charakteru, od situace, kdy zvýšení ceny souvisí s tím, že se zvýšila i kvalita produktu. Panuje konsensus podložený akademickým výzkumem, že dvouprocentní růst spotřebitelských cen odpovídá cenové stabilitě, kterou mají centrální banky za úkol zabezpečovat. Dvouprocentní inflace je navíc bezpečně vzdálena od deflace, která je hlavním proudem považována za škodlivou. A v neposlední řadě, vzhledem k nominální rigiditě cen směrem dolů, pomáhá mírný růst cen i reálné ekonomice.

Jak se tedy reálné ekonomice daří? Jak se na ní projevila oslabená koruna?

Podpora reálné ekonomiky představuje další kanál, kterým oslabená a stabilní koruna ekonomiku ovlivňuje. A zde je dopad téměř učebnicový. Oslabení koruny se postupem času projevilo v kombinaci se stabilní zahraniční poptávkou v růstu českých exportů a následně provizních zisků korporací; vzestup inflačních očekávání zároveň podpořil spotřební výdaje a zejména investiční aktivitu. Výrazně se zlepšuje situace na trhu práce – zaměstnanost je nejvyšší v historii, začíná zrychlovat růst mezd. Je ale zřejmé, že za letošním nejvyšším růstem ekonomiky od roku 2007 stojí nejenom uvolněná měnová politika, ale pomohly i další faktory: podpora ze strany fiskální politiky, nízké ceny pohonných hmot a v neposlední řadě letošnímu vysokému růstu na úkor loňského pomohly i změny v daňovém režimu tabákových daní. Stačí se podívat na vývoj hrubé přidané hodnoty.

Je pravda, že vývoj měnové politiky se v příštím roce a půl bude odvíjet od toho, co udělá Fed – Federální rezervní systém Spojených států amerických – a posléze Evropská centrální banka?

Česká národní banka primárně sleduje, zda se očekávaná inflace na horizontu měnové politiky, tedy čtyři až šest čtvrtletí, nachází či nenachází v blízkosti inflačního cíle. Tuzemská inflace je do značné míry záležitostí domácích faktorů. Je ale zřejmé, že vzhledem k naší ekonomické vazbě na eurozónu je i pro ČNB důležitý také vývoj v eurozóně. Není to ale tak, že by Česká národní banka pasivně následovala kroky Evropské centrální banky. Je ale jasné, že naši centrální bankéři musí situaci v eurozóně a reakci Evropské centrální banky na ni brát při svém rozhodování v potaz. A Evropská centrální banka samozřejmě bude brát v úvahu situaci v globální ekonomice a ve Spojených státech amerických.

Co soudíte o možnosti zavedení negativních sazeb?

Záporné sazby již nejsou tabu, v mnoha zemích jsou realitou. A zkušenost například se zápornými výnosy státních dluhopisů již máme i v Česku. Je otázkou, zdali ke snížení depozitní sazby do záporného teritoria přistoupí i česká centrální banka.
Nedomnívám se, že by to byl krok, který by ČNB použila s cílem uvolnit měnovou politiku. Pokud by k tomuto kroku přistoupila, bylo by to zřejmě z důvodu snadnějšího bránění kurzového závazku. Pokud Evropská centrální banka svou depozitní sazbu dále sníží hlouběji do záporného teritoria, pravděpodobnost obdobného kroku ze strany České národní banky se zvedne. Důvodem bude rozšíření úrokového diferenciálu ve prospěch koruny. V Komerční bance aktuálně vidíme čtyřicetiprocentní šanci na zápornou depozitní sazbu.

Jaký dopad by to mělo na penzijní fondy a penzijní systém?

Z pohledu situace penzijních fondů je jasné, že prostředí velmi nízkých či záporných úrokových sazeb má nepříznivý vliv na zhodnocení prostředků pro klienta. Navíc pokud trvá delší dobu, může se velmi negativně projevit i na hospodaření penzijních společností. Jejich hlavním příjmem jsou poplatky za obhospodařování prostředků v transformovaných fondech, které však mohou být vybírány maximálně tak, aby nedošlo v žádném roce k negativnímu zhodnocení pro klienta. Naopak negativní výnosy musí penzijní společností dotovat z vlastních prostředků.